分化依旧、动荡加剧 2015年经济展望

发表于《彭博商业周刊》，2015年1月4日

回顾2014，分化与动荡是全球经济的两大关键词。

所谓分化，一来体现在发达经济体与新兴市场经济体之间。以美国为代表，发达经济体在调整中走向缓慢复苏，经济增速向上。以中国为代表，新兴市场经济体的经济增速在调整中走低。2014年，发达国家可能取代新兴市场成为全球经济增长的主要引擎，美国次贷危机爆发以来的“南强北弱”再度转变为“北强南弱”；二来体现在发达经济体内部的分化。美国经济面临可持续复苏，欧洲经济依然在衰退边缘徘徊，日本经济呈现出巨幅震荡。经济走势的分化决定了货币政策的分化，美联储退出量宽，欧洲央行实施负利率并加强量宽力度，日本仍在实施史上最宽松的量宽；三来体现在新兴市场经济体内部的分化。目前中国GDP增速在7%以上，印度与印尼GDP增速在5%以上，亚洲四小龙GDP增速在3%以上，而俄罗斯、巴西等金砖大国却面临着衰退的威胁。

   所谓动荡，则充分体现在全球金融市场的走势上。2014年上半年，全球投资者情绪乐观，市场流动性充足，外汇市场、股票市场与债券市场出现难得的“三市齐升”格局。2014年下半年，随着地缘政治冲突加剧、美联储如期退出量宽、中国经济增速放缓，全球投资者风险规避程度明显上升，外汇市场与股票市场出现显著回调，美元强劲升值，发达国家股市抹去今年全部涨幅。债券市场则延续了上半年的火爆行情。与持续火爆的债券市场相对应，全球能源与大宗商品市场则处于持续熊市。尤其是进入第四季度之后，全球原油价格暴跌至每桶60美元以下，大宗商品出口国货币汇率大贬，其中尤以俄罗斯卢布近期的贬值为最。

展望2015，分化依旧，动荡加剧，恐怕仍是全球经济的重要特征。

从发达国家来看，用总杠杆率（国民总负债与GDP的比率）在全球金融危机后是否显著下降来判断，美国经济的调整是最为充分的。这一方面源自美国经济自身的弹性，以及美元与美国金融市场的全球领先地位，另一方面也源自危机后美国政府出台的反应及时、规模巨大与针对性强的财政货币政策。目前美国国内房地产市场回暖、居民部门财富水平恢复到危机前水平且消费者信心处于较强区间、失业率已经降低6%的可持续水平附近、新的技术革命正在酝酿激荡，尽管复苏过程还可能出现波折，加息的时点选择与节奏控制还存在不确定性，但美国经济继续走强的态势是基本确定的，预计2015年美国GDP增速可能在3%左右。目前欧元区的增长低迷态势已经从外围国家蔓延至核心国家，德国投资率长期不振、法国结构改革屡屡延迟、意大利主权债务高企，在当前情况下，无论是通过债务重组还是通货膨胀来降低整体债务负担，都存在较大的难度。更何况欧元区整体失业率仍在10%以上，希腊与西班牙失业率仍在20%以上，要推动结构性改革困难重重，预计2015年欧元区GDP增速可能在1%上下。安倍政府扩张性货币政策的效力正在淡化、通过进一步提高消费税来巩固财政的方案受到经济下行的压力而被搁置、结构性改革受到利益集团掣肘而迟迟不能出台，尽管通过提前进行众议院选举再次获得四年的执政空间，但安倍政府要再次抓人眼球，恐怕难度很大，预计2015年日本GDP增速可能在1-2%之间。

从新兴市场国家来看，2015年依然面临较大的调整压力，前景不容乐观。首先，全球经济增长疲弱，全球贸易增速甚至落后于全球经济增速，能源与大宗商品市场跌跌不休，这对出口导向型经济体与资源出口国的经济增长均形成了重要挑战。目前全球贸易保护主义正在抬头，受本币汇率高企、贸易赤字扩大影响，美国也将重新挥起汇率武器的大棒。这意味着对出口依赖程度较高的新兴市场经济体增长前景不容乐观；其次，最重要的新兴市场大国目前均面临不同问题的困扰，拉动全球经济增长的潜力有限。2015年中国GDP增速有望进一步回落至7%，尤其是受制于制造业产能过剩、新增基础设施利用率不足与房地产市场调整，固定资产投资增速有望继续走低。如前所述，俄罗斯与巴西的经济增长受制与全球能源与大宗商品价格的熊市。南非的失业问题高企、国际收支状况脆弱。相比之下，似乎印度的情况稍好，但基础设施薄弱与行政效率缓慢仍是印度经济增长的瓶颈。

从全球外汇市场来看，美元与人民币仍可能成为2015年的强势货币。美元走强源自美国经济的强劲复苏与美联储步入加息周期。人民币走强则很大程度上是因为中国央行会努力维持人民币兑美元汇率的稳定，以及美国要求人民币升值的压力将在明年卷土重来。欧元兑美元汇率仍有一定贬值空间，这是因为无论是增长前景还是货币政策态势，美国都远比欧元区强势。相反，笔者并不认为2015年美元兑日元还有大幅升值空间，该汇率可能在目前水平上下波动。资源输出国货币可能继续对美元走软，但卢布对美元继续大幅贬值的空间有限，除非俄罗斯爆发严重的经济金融危机。

从全球金融市场来看，投资者风险偏好加剧不利于全球股市，却有利于全球债市。因此明年上半年全球范围内可能延续股市动荡、债市向上的格局。然而，美联储加息则可能对全球债市产生负面影响，因此下半年债市走向尚存在一定的不确定性。当然，也可能有特定国家金融市场的走向与全球相反。例如，笔者认为，在货币政策进一步放松、短期宏观经济下行筑底以及结构性改革加速背景下，2015年中国A股市场可能走出震荡向上行情。此外，如果没有大的地缘政治冲突爆发，在需求疲弱、供给平稳、美元升值的背景下，虽然进一步下跌空间有限，但全球能源与大宗商品市场仍将在低位盘整。

目前俄罗斯经济正处于风雨飘摇之中，全球新兴市场经济体也体会到阵阵寒意。那么2015年是否会出现全球金融危机第三波，也即大量新兴市场经济体爆发金融危机呢？毕竟，国际金融史表明，美联储步入新的加息周期之时，也往往就是新兴市场国家危机浮出水面之时。然而笔者认为，2015年尽管可能有少数国家因为美联储加息而陷入动荡，但新兴市场国家爆发整体性危机的可能性较小，重演1997年至1998年东南亚金融危机的可能性不大。原因在于，无论用经常账户占GDP比率、外债占GDP比率、短期外债占总外债比率等指标来衡量，除个别区域之外（例如部分中东欧、非洲国家与拉美国家），其他区域新兴市场国家的经济基本面，均要显著好于1990年代中期。尤其值得一提的是东南亚国家，目前爆发金融危机的可能性较小，这很可能是这些国家从东南亚金融危机中充分吸取了教训，在上一轮美联储实施量化宽松的时期内，采取了较为审慎的宏观经济政策所致。

   总之，尽管2015年是分化依旧、动荡加剧、不确定性犹存的一年，但2015年爆发如同2008年、2010年那样大规模金融危机的可能性不大。分化与动荡依然为全球投资者提供了大量的投资机会。毕竟，尽管老百姓与政客们不喜欢波动性，但金融市场却是靠波动来牟利的。