文\鲁政委 图 王佳摄
鲁政委：经济学博士，兴业银行股份有限公司首席经济学家，市场研究总监。对我国宏观经济和金融市场运行见解独到，曾创造连续14次准确预测货币政策出台时间窗口，也曾提前约一年预测到美国次按危机和量化宽松政策，被市场称为“预测帝”。多次作为专家应邀参加国务院经济形势座谈会。2010年12月被上海市金融工作委员会确定为“上海金融领军人才”。2011年7月在月在新华社上海分社举办的评选活动中荣获“首届沪上十大金融创新人物”称号。2011年和2012年连续两年被香港专业投资者杂志《TheAsset（财资）》评为亚洲“人民币债券最佳分析师”之一。
12月11日闭幕的中央经济工作会议指出，2015年要“保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度”。其中，对于货币政策，在传统的“稳健”措辞之外，又特地加上的“要更加注重松紧适度”备受瞩目。
单纯从“要更加注重松紧适度”的表述来看，似乎只是对操作技巧提出了更高要求。而在笔者看来，对我国当前的货币政策来说，最终能否“松紧适度”其实与操作技巧无关，而更多取决于度量松紧的“尺子”选择是否适当。这是个涉及到货币政策框架是否需要转型的“顶层设计”问题。
越来越不合用的旧“尺子”
20世纪80年代中期，央行逐步开始履行货币政策的调控职能，到90年代初开始推出分层次的货币统计。自那之后，衡量我国货币政策松紧的“尺子”就被确定为M2。在此后将近20年里，以这把“尺子”作为标杆的货币政策总体运行良好。到了2010年前后，随着金融市场化发展加速，各类理财、发债、非标融资等大量出现，我国货币当局越来越发现，盯住M2来操作的货币政策已无法再像过去那么精准了。于是，另外一个概念“社会融资总量”应运而生。但有意思的是，“社会融资总量”并没有能够取代M2，而是更多被作为一种内部监测指标加以使用（因为并未像M2一样持续对外公布每年的目标），M2依旧是政策当局每年例行对外宣布的主要预期经济指标之一。特别是近年来，在海内外不断有声音以M2/GDP这一指标来认定中国存在严重货币超发和信用泡沫的情况下，M2的约束力事实上被空前强化了，甚至连央行自己也在2014年第三季度《中国货币政策执行报告》中表示，“（目前我国）M2存量已超过120万亿元，M2/GDP在200%左右，在存量货币池子已经很大的情况下，这样的货币供给并不算慢……长期看会对通胀乃至经济产生不利影响”。
这种不断强化的M2约束，表现在行为上，就是由图表1所显示的：自2010年之后，M2增速的标准差不断下降，特别是2012年至2014年间的标准差，只相当于很多年份的一半甚至更低。标准差是一个既包含样本数据分布的偏离度、又包含绝对值的统计概念，一个低的标准差不仅意味着货币增速的持续下降，更蕴含着M2月度间波动更小，相对于M2年度预期目标的偏离度比以往任何时候都更低。面对这种情况，在假定年初确定的M2预期目标不存在问题、且以之作为度量货币政策“尺子”的情况下，其实很难说货币政策不是“松紧适度”的。
既然M2度量的货币政策并未“松紧失度”，而且还做得越来越到位，那么，为何今年的中央经济工作还特地加上了一句“要更加注重松紧适度”呢？由此折射出很可能是精确达到了“尺子”、“刻度”的货币政策，却未能达到政策当局的预期效果。
仔细观察2013年以来国务院常务会议在经济方面的部署不难发现，随着经济的持续下行，大致自2013年6月19日国务院常务会议“研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施”之后，国务院就越来越关注融资成本问题。然而，就在之后不久，却发生了货币市场利率大幅飚升的情况。这也直接逆转了2012年6月和7月两次降息之后社会融资成本总体不断下降的轨迹。在2014年初存量融资重定价之后，整个社会融资成本显著上升，以至于李克强总理在2014年曾先后十次强调要“降低融资成本”。
其实，这种融资成本上升的后果，其实本质上是内生于对货币政策松紧以M2增速来衡量的“尺子”之中的。
观察图表2提供的资料，可以清楚显示这一点：随着2011年M2增速标准差的显著下降，银行间市场7天回购利率的标准差却在不断上升；在2012年至2014年间，M2的标准差空前平稳，但7天回购利率的标准差却高位剧烈波动。
个中原因，其实是随着金融市场化的快速演进，M2与利率的对应关系也开始变动不居，由此导致按照历史经验所预设的M2，最终却无法产生出能够适应当时经济状况的利率水平。而类似的情况，其实在过去几十年中每个利率市场化经济体中，几乎都无一例外地出现过。而作为对旧的“尺子”的替代，这些经济体最终纷纷抛弃数量化的旧“尺子”而转向以利率作为衡量货币政策松紧的新“尺子”。利率，其实不正是自2013年以来国务院一直强调的“融资成本”吗？
祛除采纳新“尺子”的心魔
如果以利率作为度量货币政策松紧的新“尺子”，那么，就意味着放弃诸如M2和社会融资总量之类的数量目标。如果这样，过去一直具有强大影响力的、以M2/GDP作为货币超发依据的舆论攻势，必然会再度来袭。
然而，笔者仔细分析了世界银行提供的1960年至2013年间全球主要经济体的M2/GDP数据后，发现了四个典型的经验事实：
第一，以1960年至2013年全球主要经济体M2/GDP、GDP缩减指数（衡量通胀水平）的均值来看，两者之间总体呈负相关关系（参见图表3）；
第二，观察主要经济体M2/GDP从低到高的时序变化及其与GDP缩减指数之间的关系，结果显示：在M2/GDP的比值达到100%之前，一般是M2/GDP的比值越高，通胀水平越高；而一旦M2/GDP的比值越过100%，则M2/GDP继续提高，通胀水平反倒会下降；在M2/GDP越过150%之后，M2/GDP继续提高就几乎对通胀没有任何影响；
第三，通常有研究者认为，M2/GDP的比值超过100%之后，物价虽然未必高，但其可能造成资产泡沫，但图表3提供的资料显示，德国的M2/GDP的比值也非常高（其1999年至2013年间在163%至193%），但德国70年代之后一直是以低通胀和无资产泡沫而闻名，所以，高M2/GDP比值未必意味着资产泡沫不可避免；
第四，在全球主要经济体中，还没有哪一个经济体曾经实现过M2/GDP的成功系统性地下降（参见图表5）。
上述经验事实显示，M2/GDP的比值未必是度量货币超发的合适指标（最早由戈德斯密发明的该指标，其实是用以度量金融深化的），即便其比值很高，也不意味着必定出现通胀或资产泡沫（特别对于我国M2/GDP的比值已达到195%，早已越过了前文所述的物价对M2/GDP敏感的门槛100%了）；无论我们如何卖力控制M2，也不可能令M2/GDP的比值最终出现系统性地下降。
在厘清上述流行误解之后，放弃M2的数量要求，转而以“保持适度的实际利率”作为度量稳健货币政策松紧的新“尺子”就是合适的。因此，稳健的货币政策“更加注重松紧适度”就不仅仅是个操作层面改善和提高的问题，而是整个货币政策框架需要转型，而这是一个需要自国务院层面进行的重大“顶层设计”问题。